（原标题：房地产政策导向出现新变化释放了哪些信号 荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员：尹中立）

　　根据惯例，7月的中共中央政治局会议都会对上半年的经济工作进行总结，并对下半年的经济工作作出指导性安排，因此，该会议是观察我国宏观经济政策的重要窗口。

　　今年7月30日的中共中央政治局会议对房地产的表述为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”“落实房地产长效管理机制”，除此之外，又增加了新的表述，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。无疑，这是中央对房地产的政策导向出现新的变化的信号。

　　房地产在经济运行中扮演重要角色，我国应对1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机，都曾经依靠房地产使国内经济摆脱了困境。如今，经济处在下行过程中，而且面对来自外部的贸易摩擦冲击，不仅没有出台政策刺激房地产市场，反而出台了一系列政策阻止资金进入房地产行业，而且中共中央政治局会议明确表态，不将房地产作为短期刺激经济的手段。原因何在？

  　按揭贷款过快增长挤占居民消费

　　2015年以来，居民的债务增长非常迅速，居民的杠杆率（杠杆率=债务/GDP）从30%上升到超过50%（2018年底居民杠杆率为54%），接近发达国家的水平，在发展中国家已经遥遥领先。

　　2015年以来的房地产周期为何导致了居民债务的快速攀升？从房价上升的速度看，2015年这轮房价上涨速度并没有超过2007年或2009年，导致居民债务上升过快的原因与棚户区改造货币化安置政策有关。从2015年8月份开始，鼓励地方政府将实施棚户区改造的资金直接发放给棚改居民，让他们自己到市场上购买住房，此举大大刺激了住房需求，导致三四线城市房价持续上涨。棚改的对象基本上是低收入群体，实行货币化安置后，很多人加杠杆购买住房。

　　从金融数据看，2015年至2018年按揭贷款余额翻了一番，2015年的按揭贷款余额（包括公积金贷款）只有13万亿元，到2018年底已经突破26万亿元。

　　如果说2015年之前主要是有钱人买房子，那么，2015年之后的买房群体中低收入者占比大量增加。中低收入者的边际消费倾向较高（挣的钱基本上全部花掉，没有储蓄），该群体的债务过快增长必然挤占消费。2017年以来，消费增长乏力，从10%下降到7%左右。表现最明显的是汽车消费，2018年第一次出现了全国轿车销售总量下降，尤其是国产小轿车的销量下降幅度更大。来自汽车行业的反馈信息显示，主要是三四线城市的汽车消费下滑严重，与这些城市的房价上涨密切相关，即房价上涨挤占了汽车消费。

　　除了汽车消费之外，过度负债买房还挤占了教育和医疗支出。

　　在经济运行中，消费已经是主导力量，目前消费占GDP的比例是70%左右。房地产的扩张已经严重影响到居民消费增长。

　　我们把当前的居民负债杠杆与1998年和2008年进行比较，就可以清楚地看出政府为何不敢继续刺激房地产来应对外部冲击。1998年我国的居民负债很低，可以忽略不计，2008年我国的居民负债杠杆率也不到20%，因此，通过居民加杠杆不仅可以刺激房地产投资，并通过房地产投资来拉动其他各行业的投资，而且不会影响到消费的增长。但目前的居民负债杠杆率已经远远超过了30%，居民的负债杠杆已经严重影响到消费增长，让居民继续加杠杆已经难以承担启动经济增长的重任。

　　因此，此次政治局会议高度重视消费需求，但强调要“多用改革办法扩大消费”，不再通过刺激房地产来刺激需求。

　  低收入居民加杠杆隐藏较大风险

　　2015年以来，低收入群体加杠杆买房不仅增加了金融风险，而且增加政治风险。

　　在最近几年的购房者中，有相当一部分人的首付款是通过融资获得的。获得首付的方式有的是通过亲戚朋友私人借贷，有的通过互联网金融途径获得“首付贷”，有的是通过开发商提供的首付分期付款，还有的利用多家银行的信用卡透支凑首付。这些行为的风险基本可以等同为“零首付”。首付是银行从事住房按揭贷款的安全垫，变相的零首付大行其道将置银行资产于高风险境地。

　　随着房价的快速上涨，居民买房还款压力与日俱增。根据中国人民银行的《2018年第三季度金融稳定报告》，债务收入比是以可支配收入衡量的住户部门债务水平。2008~2017年，我国住户部门债务收入比从43.2%增至112.2%，10年间上升69个百分点。其中，房贷收入比（个人住房贷款/可支配收入）从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10年间上升37.9个百分点。

　　在三四线城市购买住房的群体中，有相当比例是农民工，他们的工作不稳定，收入受经济环境的影响较大，在经济下行和贸易战背景下，这些人的就业和收入有可能受到很大挑战。尽管这些农民工仍然有属于自己的承包土地，从土地获得的收入可以勉强解决温饱问题，但难以支付每月的按揭贷款，如果不能继续在城市打工获得收入，必然会出现断供潮。这就是居民杠杆过快增长隐藏的风险。

    “攻坚战”已轮到解决房地产难题

　　十九大报告指出：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验。防范化解金融风险被列为三大攻坚战之首。

　　在金融风险攻坚战方面，最近一年多时间采取了一系列措施：

　　2018年出台资产管理新规，对影子银行的行为采取了果断控制与规范措施，对信托业及互联网金融等影子银行带来了较大冲击。

　　财政部出台关于地方债务管理的严格规定，地方政府官员违规举债将终生追责，有效遏制了地方债务的无序扩张。

　　实施了供给侧改革的一系列措施，让“僵尸企业”退出市场，同时银行加大了坏账的核销力度。2018年接管了安邦保险，2019年又接管了包商银行。

　　以上任何一项行动都是风险系数很高的金融“排雷”行动，在金融领域都引起了强烈反响。是名副其实的攻坚之战。

　　在金融风险中，难度最大的应该是房地产金融风险，不仅因为房地产行业是当前经济增长的支柱产业，而且房地产价格的稳定与金融运行关系密切，大量的贷款融资与信托融资都是由不动产作抵押担保的，一旦房价出现较大下跌，金融运行就会受阻。正因为如此，国家才在金融风险攻坚战获得阶段性成果之后，着手解决房地产金融风险问题。

　  新挑战下制造业成优先确保对象

　　从上市公司公布的数据看，在过去的很长一段时间里，金融、地产两个行业的净资产收益水平一直领先于其他各个行业，这其中有很多原因。如今，我国面临中美贸易摩擦的挑战，确保制造业的竞争力成为国家的首要战略任务。

　　要营造有利于制造业发展的环境，首先要形成一个有利于企业家才能、人才和资本等创新要素流向制造业的利益分配机制。长期以来，由于金融和房地产业回报率远超制造业，在“虹吸效应”下，大量非金融企业热衷于资本炒作或涌入房地产业，非实业投资收益占比大幅提高，企业家才能、人才、资本等生产要素“脱实向虚”趋势显现，影响了制造业高质量发展的根基。用通俗的话来说，过去金融地产赚钱太容易，人才和资金都朝金融地产集中，现在应该扭转这种状况。

　　在中美贸易摩擦的背景下，中国制造业面临更加严峻的环境，政府为了平衡各行业的利益关系，必然要抽肥补瘦，金融与地产这两个最“肥”的行业在未来的利益分配必然要成为“买单”的对象。

　　这次政治局会议专门强调要“稳定制造业投资”“采取具体措施支持民营企业发展”“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。

　　总之，房地产曾经是我们刺激经济的有效手段，但该行业的过度扩张不利于宏观经济运行的稳定，短期内对该行业进行适度控制是十分必要的。