2月20日，国务院再出“国五条”。加上本次调控加码，最近十年，政府已经第九次针对住宅市场进行调控。

    事实上，被调控忽略的商业地产，增长势头并不逊于住宅。中国指数研究院显示，从2008年~2012年，商业营业用房待售面积增加了将近40%，达7130.34万平方米。

    英国《金融时报》引用调查数据称，2012年中国大城市购物中心整体空置率上升，二线城市的平均空置率为10.5%，高于2011年的10.2%；一线城市空置率从2011年的7.9%增加至8.4%。

    然而，针对商业地产（仅指商铺）的开发投资却源源不断地增加。

    中国指数研究院的数据显示，2012年商业营业用房投资额已增至9312亿元，较2008年增长了1.77倍，且去年增幅超25%，投资仍有加速增长之势。

    商业地产开发投资猛增

    商业地产空置率过高和投资过热问题，已是老生常谈。

    早在中国银监会2011年年中工作会议上，银监会主席刘明康就曾公开表示，对商业地产和二、三线城市房地产风险保持“关注和警觉”。这是银监会首次在内部全体会议上对商业地产贷款提出风险警示。

    中国指数研究院数据显示，2008年~2010年，商业地产开发投资增加了2200多亿元，而2010年~2012年，相关投资增加了4600多亿元。

    对于开发商热衷于商业地产开发的原因，业界观点不一。

    一种说法是，住宅被限购后投资者转为购买商业地产，地产商也因此转为开发商铺。

    另一种说法是，相比住宅，各地政府更倾向于出让能长期获取税收、安排就业的商业地产的开发用地，导致地产商被迫开发商业地产。

    还有一种观点认为，持续的宏观调控让地产商面临财务压力，开发商迫切希望改变财务结构，使企业能在市场调控的环境下依然有现金流，因此转型商业地产开发。

    地产商的另类账本

    种种迹象表明，目前商业地产过剩的开发风险正在被转嫁。

    兰德咨询公司总裁宋延庆说，他曾对一部分上市地产的商用物业收益率进行统计，发现除个别房企外，大多数地产商的商业物业租金回报率只有3%~5%。

    记者调查发现，租金收入并不是开发商看好商业地产的必然原因。以今年1月15日在港股挂牌的金轮天地为例，截至2011年底，金轮天地旗下商业物业租金收入仅为7954万元，仅占经营收入的15.2%，不到这些商业物业账面价值的3%。不过，这些物业的账面评估价值在过去3年中有大幅上涨，并为公司带来超过七成的账面收益，使得金轮天地不仅成功上市，还获得80倍的超额认购，融资7.6亿港元。

    和金轮天地的情况类似，去年在港股上市或增发的内地地产公司中，相当一部分公司最近三年的收益大幅依赖投资物业公允值变动。

    通过上市来兑现商业物业价值的账面升值部分，仅仅是开发商生意经中的一部分。

    记者此前调查发现，与住宅项目相比，商业地产开发商或者投资商在持有、经营商业地产时，从银行以及其他金融机构获得的抵押贷款比例要远超过住宅。

    陈晟说，不仅物业抵押比例高，开发商获得贷款也比开发住宅来得容易，这使得开发商对于开发商业地产更有兴趣。

    与此同时，商铺的空置并不影响高价销售，也是开发商热衷投资的一个原因。

    以上海豫园附近的一个名为“豫城时尚”的商业地产项目为例，虽然大面积空置，但根据媒体报道，该项目对外售价依然高达14亿元，报价较购入时的价格上涨了近60%。

    开发商还会选择用传统的“租金游戏”来高价销售商铺。

    一些商业地产的营销代理公司策划告诉记者，他们在销售商铺时，会策划商业地产的售后包租。他们事先会提高商铺的预期售价，然后将售价中的一部分作为租金回报，通过商业经营管理公司一次性或按年返回给投资者，以吸引后者高价购买。

    此前，住建部虽然出台政策严禁商铺售后包租，但由于上述政策仅涉及预售项目，并且只禁止开发商承诺售后包租，很多房地产项目钻了政策的空子，自行成立或委托一家商场经营公司以高额租金回报要约租赁商铺，引诱购房者购买。

    这些项目承诺的租金回报远远超过银行存款，很多商铺因此热销，但这些商铺所承诺的租金收入，通常要高过目标租户承受的能力范围。当商铺的包租年限到期时，业主们往往发现，按照开发商之前承诺的租金，商铺根本租不出去。

    政策和法规亟需完善

    对商业地产开发商来说，无论将项目卖给普通个人投资者，还是通过抵押贷款“卖”给银行，或者通过上市融资“卖”给资本市场，套现能力都要比住宅强。

    也正是因为商业地产的套现途径远远多于住宅，才引起人们的忧虑：泡沫一旦破灭，所带来的市场震荡和对经济的破坏力会远超过住宅。

    有业内人士呼吁，应当尽早完善针对商业地产的政策，并成立专门的机构来指导、规范商业地产开发。

    中国房地产数据研究院执行院长陈晟介绍，此前各级政府都有商业网点办公室规范、指导各地商业地产的有序开发，但随着这一机构的撤并，目前这一方面的工作成为空白。

    中国房地产业协会副会长朱中一曾在去年一个地产论坛上提到，包括商业地产在内的产业地产需要积极引导，由国家出台指导性的文件。

    除了需要国家出台指导开发政策，商业地产现行的估价方法，也有待进一步修正。

    与住宅和办公相比，以经营为目的的商铺不仅提供场地，本身也是一种生产资料。即使同一商圈，不同商场的盈利能力也不相同。现有的商业地产评估方式，仅仅考虑了商业地产作为房地产的价值，却没有考虑到它作为生产资料的价值。

    但事实上，商业地产项目的不同租金，就反映了不同盈利能力。在这样的背景下，以周边商场租金和售价作参照，评估同一商圈其他商场的物业价值的做法，合理性有待探讨。

    上海中原地产物业顾问有限公司研究总监宋会雍说，商业地产的评估价值受两大因素影响，一是周边的租金价格，二是商铺的本身盈利能力。在评估时，应该尽可能地增加可参考样本，既考虑到商铺本身盈利能力，也要考虑到周边的物业价值，最终的评估结果最好是一个范围，而不是某个具体数值。