近两年，随着住宅地产的调控收紧，商业地产在投资主导的经济模式下顺理成章地成为楼市投资的替代品，呈现爆发式增长，达到历史新高。某些商业地产指数似乎也印证了市场的繁荣。比如2012年第一季度，北京甲级写字楼平均空置率下降到4%的历史新低，而平均租金却同比攀升38.6%。受租售价格上涨的影响，今年不仅商业项目在建速度加快，供应增加，还有大批新的资金正跃跃欲试，伺机进入。

    可是，商业地产真的是房地产业严冬中的避风良港吗？在繁荣的表象下，风险被忽视，泡沫正在累积。

    商业地产的风险在于与生俱来的周期性。商业地产建设周期长，当市场繁荣时，开发商往往一拥而上。而在两三年之后，大量建成地产进入市场，即使在成熟的市场经济中，也经常造成空置率过高、租金下降的萧条局面。这时一些开发商的资金将难以为继。为防御这类周期性风险，有经验的商业地产投资者往往避免同质化，以达到分散投资风险的目的。以零售物业为例，在美国市场中就细分为小区零售、中型商场、超大型商场和地区型折扣商场等，租客各不相同。反观现在国内的零售型物业，大量同质性重复建设，实际上所在城市短期内消费能力没有大幅上升的潜力，风险不言而喻。

    与高风险相匹配，商业地产的管理也须高度专业化。商业地产分公寓、写字楼、零售物业、工业建筑、旅馆和度假村等几类，开发管理难度也依次递增。公寓出租一般以年为单位，因租客数量较多而分散风险，租金和空置率基本与经济周期没有太高关联，所以风险较低。写字楼、零售物业等出租基本以五年到十年为单位，虽然租期长，但租客数量较少，风险相对集中，物业产生的现金流与经济周期高度相关，风险较大。而旅馆出租以天为单位，其管理难度和风险都是商业地产中最高的，回报也最高。以万豪酒店为例，五年平均净资产回报率为22%，但这要以高度专业化的团队和几十年积累的专业经验为基础，国内许多开发商并不具备类似条件。

    目前比较严重的问题是，中国的商业地产投资者对风险的判断指标模糊。在国内衡量商业地产景气的指标通常是空置率、租金，但这两者往往可以人为操纵，空置率可通过低租金来降低，而租金可通过其他非现金补贴（如免费停车、水电）或现金补贴（如每年减免一两个月的租金）来保持高位。在国际市场，最常用的景气指标是资本化率（CapitalizationRate）。它衡量的是投资者愿意为一定净现金流（NetOperatingIncome）付出多高的现金价格。净现金流除以资本化率，可得到物业的市值。比如某商业地产每年刨掉维护管理成本，净现金流为1亿元，而目前市场对应此类物业的资本化率为10%，那它的市值就是10亿元。在商业地产景气的年景，投资者愿意接受较低回报，所以资本化率可低到6%-8%；而萧条时期，资本化率可高达12%。虽然看上去变化不大，但资本化率从6%变为12%，在净现金流不变的情况下，地产的市值已下跌了50%，所以一般而言商业地产的价格波动远高于住宅地产。

    商业地产开发管理对资本市场运作也要求较高。与住宅地产可分期售房，以前期销售收入支持后续建设不同，商业地产的开发贷款往往在完工后转为长期商业地产按揭贷款，并且要求投资公司长期持有物业，以租金收入支持还贷。目前中国专业从事商业地产投资的公司并不多。不少商业地产公司是近年才从住宅开发转型而来的，不具备经验。尽管有的开发商声称要长期持有商业地产，以实现从销售到管理的转型，但实际上多数地产商开发商业地产仍是为了快速销售，回收现金，而且很多商业项目都直接销售给了个人投资者，泡沫在传递中一级一级被吹大。

    同质性建设，专业管理缺乏，风险量度模糊，和对资本运作的陌生，导致中国商业地产泡沫已现雏形。实行更严格的城市规划，引入专业人才，明确风险评估，银行系统实施更周详的贷款审批及其他融资渠道的严格监管，或是当前遏制泡沫恶化的可行之道。（作者约翰-霍普金斯大学金融学及房地产学兼职教授）